2019年，和君恒成组织研究团队对十四五期间的宏观趋势进行了思考和研究《布局十四五，规划谋新篇——十四五规划的底层逻辑及宏观大势分析》，提出了我们的独立判断。回顾过去的五年，中国经济遭受了前所未有的考验，贸易战、科技脱钩、疫情冲击、金融战、房地产行业去杠杆、地方城投平台债务高企、经济下行压力大等各种挑战……和君恒成研究团队基于对经济发展底层逻辑的清醒认知，预判了大部分的负面冲击，总体来看我们对于经济大势的预判大致是正确的。

当然，我们对个别问题的严重程度估计不足，做出了较为乐观的判断，比如对经济下行压力估计不足，提出了消费升级的预判；对国家出台教育双减政策的决心估计不足，提出了看好智慧教育的产业发展建议。

作为一个观察者、思考者、实践者，我们一定要在纷繁复杂的信息中，理性分析影响经济运行的主要矛盾，既要积极把握经济发展的机会点，也要尽力防范制约经济发展的灰犀牛！如此，才能有备无患，稳健前行！

在十五五规划启动之际，本文再次对十四五宏观分析的逻辑和结论进行复盘，和各位企业家朋友近距离感受经济运行的脉搏和规律，为十五五规划的高质量开展，做一点有益的参考。

一、十四五宏观分析的逻辑框架

1.改革开放四十年中国经济高速发展的经验总结

改革开放四十年来，中国取得了举世瞩目的发展成就。要看懂中国经济增长的底层逻辑，一定要从全球视野和长周期视角进行观察，从中发现推动中国崛起的关键因素。我们认为，以下五大因素是支撑中国快速崛起的关键因素：

第一个因素是十一届三中全会后的农村改革，解决了农民的温饱问题，释放了人口红利。作为10多亿人口的大国，粮食安全始终是中国的头等大事。只有农民的温饱问题和粮食安全问题得以解决，国内市场有了充足供应的粮食和农副产品后，才会开启城镇化的进程，才会有大量的农民工进城务工，中国的人口红利才得以有效释放，轻工业的发展和城镇化率的提高才有可能实现。

第二个因素是我国实行改革开放政策，融入了全球产业分工体系，赶上了世界经济发展的复苏和繁荣期，享受了全球化的红利。在这个大背景下，有四个难得的有利条件，也是我们取得巨大成功的重要因素：

• 从1982年开始，全球经济进入工业革命以来第四轮康波周期的回升期。全球经济在计算机和信息技术的驱动下，进入上升通道，呈现了复苏和繁荣的景象。

• 在全球经济回暖的大背景下，美国及西方发达国家的经济增长加速，刺激了消费需求。1982-1990年期间，美国实际GDP年化增速为4.0%，1990-2000年期间美国经济继续保持增长，实际GDP年化增速为3.4%。消费需求的快速增长带动了全球贸易的增长，我国出口贸易也得益于美国等西方发达国家消费需求的增加而快速发展。

• 在全球产业分工中，美国、欧洲是产业链的高端，掌握着资金、技术、品牌以及市场；巴西、俄罗斯、澳大利亚、南非等国是产业链的上游，承担资源输出的角色。中国拥有庞大的劳动力人口、低廉的人工成本、完整的产业链，在中低端制造领域非常明显的比较优势，因此中国成为全球制造工厂，搭上了全球化的高速列车。

• 中国一贯奉行韬光养晦的外交政策，为和平发展，创造了非常有利的外部条件。

第三个因素是中国庞大的人口基数，既为经济发展提供了充足的劳动力，又为拉动内需创造了巨大的消费需求。上世纪80年代，中国经济起飞主要依靠承接“亚洲四小龙”的劳动力密集型产业转移。在这轮产业转移进程中，我国正是凭借丰富的劳动力资源和其他要素成本的比较优势，发展劳动密集型制造业。亿万劳动者通过“看中学”与“干中学”，不断提升劳动生产率水平，从非技术工人发展为技术工人，为中国经济起飞与高速增长作出了巨大贡献。

同时，随着中国经济的快速增长，中国人均GDP也在大幅提升，从1980年的194美元，增加到2018年的9770美元，庞大的人口基数和强劲的消费能力，创造了全球最大单一市场，中国的家电、房地产、汽车、智能手机等市场先后成为全球最大的消费市场。

第四个因素是中国有效地发挥了后发优势，在生产力水平较低、技术落后的情况下，很好地吸收引进西方先进技术，取得了快速发展。

后发优势可以总结为“借鉴——模仿——吸收——超越”模式所带来的成本节约与发展助力，中国的特定国情在根本上决定了中国经济具备明显的后发优势。

第五个因素是中国不断探索政府与市场的关系，逐渐摸索出一条有中国特色的社会主义道路，建立了制度优势。

在市场化改革方面，首先是允许民营企业合法化；1992 年以后，解决了“姓社姓资”的思想束缚，释放了民营经济活力；1993年11月，党的十四届三中全会召开，确立了社会主义市场经济体制的基本框架，市场经济蓬勃发展；十八大以后，更是提出让市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用，进一步激发了市场活力。

中国的举国体制在重大工程、航天军工、量子计算等领域展现了独特的制度优势，集中力量办大事是我国的一项重大制度优势。

2.十四五期间发展条件的重大变化

基于对中国经济发展底层逻辑的理解，在十四五期间，支持中国经济高速发展的一些内外部条件很可能会发生重大变化，对于这些变化和君恒成有如下的观察和思考：

观察一：十四五期间，中国发展的外部环境中不利因素增多，发展的难度和面临的挑战越来越大。

按照康波周期理论的划分标准，第五轮经济周期的驱动因素是信息技术，从1991年开始算起，到2007年为繁荣期的结束和衰退期的开始；从2007年开始进入衰退期，2017年起，世界进入了萧条期，萧条期通常有10-15年，所以2020-2025期间全球将处于康波周期的萧条期。单边主义、贸易保护主义、反全球化，都是全球经济下行期的常见现象，这将进一步阻碍全球经济的复苏。

中国与美国的关系从竞合逐步走向竞争，美国国内越来越倾向于将中国定位为战略竞争对手，美国将不惜一切代价，动用一切力量，遏制中国崛起。2018年开始的美中贸易摩擦只是表象、是开始，美中贸易摩擦将逐步向投资限制、技术封锁和人才交流中断等全面升级。

观察二：过去的增长方式越来越不可持续。

过去十五年中国经济的快速增长，离不开宽松货币政策与积极财政政策的支持，投资拉动是驱动经济增长的主要动力。

从2008年到2018年的10年间，中国国内生产总值从2008年的319,245亿元，增长到2018年的900,309亿元，十年间，我国GDP总量增长2.82倍，年平均增速8.12%；同期广义货币供应量（M2）增长了3.78倍，年平均增速14.47%。宽松的货币政策推升资产价格上涨，特别是容易引发房地产泡沫，对经济持续、健康发展造成重大威胁。

积极的财政政策有效应对了08年全球金融危机，带动了地方经济快速增长和房地产行业的繁荣，同时也造成了政府、企业债务过高、产能过剩、投资效率下降、经济结构恶化的不良后果。地方政府和企业负债率过高、系统性金融风险加大，依赖投资拉动增长的发展模式弊端越来越大。

观察三：中国人口基数大、中等收入人口快速上升，消费市场潜力巨大；人口结构趋于老龄化，消费结构将发生较大变化。

从基本国情来看，我国人口基数大，中等收入人口快速上升，消费和服务市场潜力巨大。从人口结构角度来讲，中国正面临着总量与结构的双重挑战：劳动年龄人口总量已经跨过顶点，2013年中国劳动力人口见顶，人口抚养比近年来正在快速增加。结构上趋于老龄化，同时步入后刘易斯拐点时代。我国未来面临的人口压力与20年前的日本惊人的相似，从这个视角来看经济发展，过去20多年的利好因素，可能变为不利因素。人口老龄化将成为未来十年经济发展不可忽视的问题之一。

观察四：中国在基础科研和关键技术上与发达国家相比有相当大的差距，科技和创新能力不足成为制约经济进一步高质量发展的主要瓶颈。

我国在充分利用后发优势的同时，也要警惕“后发劣势”对经济发展的制约作用。

由于中国在一些重要领域与关键技术上缺乏长期性基础性投入，与一些发达国家存在较为明显的差距，其中比较明显的便是光刻机、芯片、操作系统、飞机发动机等35项核心技术。核心技术不仅难以直接引进，缺乏核心技术的企业，严重受制于上游技术供应方，企业的发展和生存随时都会受到上游的威胁。

观察五：政府推动经济增长的发力点将发生明显变化。

从过去10年的发展经验看，政府投资在稳增长、保就业、促民生方面发挥了决定性的作用。随着传统基建项目累计投资额不断加大，投资对于经济的拉动作用越来越弱，同时制造了大量的过剩产能。如何有效发挥中央政府和地方政府对于经济的投资拉动作用，我们认为政府推动经济的发力点会有两个重要的变化：一是加大新基建的投资力度，二是加大创新企业股权的投资力度。

二、和君恒成十四五宏观研究主要观点回顾

总体趋势的判断：在产业结构升级驱动力方面，将以科技创新引领为主；在增长动力上，将从投资驱动转向消费驱动；在居民消费特征方面，基本生存消费降低，享受和发展的消费比例增大，消费升级趋势明显；在人口结构方面，少子老龄化成为未来中国人口的重要特征。

十四五期间产业机会分析：和君恒成研究团队采用产业共振法，对十四五期间最热的三个主赛道（科技创新、消费升级和人口老龄化）进行了分析预判，并从这三大趋势的交集中，预判未来的强势产业。

1）在科技创新方面主要关注以下产业机遇

• 经济增长引擎：以新一代信息技术和数据经济为核心的高技术创新

5G系统最革命性的意义在于与工业设施、医疗仪器、交通工具等的融合，满足工业、医疗、交通等垂直行业的多样化业务需求，包括系统集成与行业解决方案、大数据应用、物联网平台解决方案、增值业务和行业应用等，最终实现万物互联。

人工智能、大数据、物联网方向。在5G技术的支持下，未来将进入以万物互联为支撑的物联网时代；人工智能和大数据是管理互联网、提高连接效率的必要手段。人工智能、大数据、物联网的发展，将极大地提高新一代信息技术的应用领域和应用深度，极大地改变产业的组织形式并深刻改变人民的生活方式。

• 技术突破的基石：新型材料

新型材料产业是支撑关键技术突破的重要制约因素之一，没有新材料的支撑，会严重制约新技术的转化。我们建议关注特种金属功能材料、高性能结构材料、功能性高分子材料、特种无机非金属材料和先进复合材料等行业。

• 大健康产业的保障：生物产业

生物医学、基因工程、创新药领域是大健康产业的技术支撑行业，只有大力发展生物产业，才能满足大健康、大环保、生物农业等多个产业的发展需求。

 2）在消费升级方面主要关注以下产业机遇

• 新能源汽车产业

新能源汽车是重要战略性产业，也是消费升级的重要领域。“电动化、智能化、共享化”在新一轮科技革命背景下孕育新生，推动汽车产业的能源动力、生产运行、销售使用的全面变革，以前所未有的速度、深度、广度改变着汽车产业。

• 教育培训行业

多层次教育需求逐步释放，教育消费意识形成。自2011年开始，我国开始实施“双独二孩”政策，2013年进一步放开为“单独二孩”政策，2015年开始实施全面二孩政策。伴随着二孩政策的逐步放开，一孩生育率虽明显下滑，但二孩生育率、三孩及以上生育率都呈现上升趋势，“4+2+1”的家庭结构逐步向“4+2+2”转变，教育需求与日俱增。

同时，较前代父母而言，90后新生代父母受教育程度普遍较高，所处经济环境更好，更加注重子女的教育，有意愿、有能力进行早期教育消费，由此形成了学前教育、在校教育、校外教育多层次教育培训市场。

• 服务消费

服务消费将是线上市场消费升级的主要方向，旅游、金融服务、文化创意、医疗及大健康、养老服务等。

3）在人口老龄化方面，主要关注以下产业

人口老龄化加剧是医疗服务快速发展的催化剂，创新药、特效药将迎来最好的发展时期；健康管理、陪护、养老等服务业也将随着人口老龄化的发展而迅速壮大。同时，伴随着人们自身的保健意识逐渐增强，体能补充、抗衰老等保健品行业将快速发展，医疗保健服务等需求逐渐扩大。此外，围绕人口老龄化需求，健康保险、养老保险行业将迎来黄金发展阶段。

4）产业机会总结

强势产业：智慧医疗、智慧教育；

优势产业：新能源汽车、自动驾驶、VR/AR、数字创意、医疗大数据、移动医疗、生物制药、健康管理、健康体检、健康护理。

三、十四五宏观分析的差异点对比

回顾五年前和君恒成团队做的分析研判，在很多方面我们做出了准确的预判，也有个别领域出现了不小的偏差：

1）宏观方面

• 预判相对准确的有：

a)十四五期间经济处于长周期的萧条期，经济下行压力进一步加大；

b)美国对中国的贸易战只是表象，科技脱钩、金融战接踵而至；

c)政府、企业、居民三大部门债务率偏高，去杠杆的大背景下，依靠投资拉动经济增长的做法难以为继。

• 预判不够准确的有

a)预测消费升级的判断与实际的经济现象明显不符。受以往经济增长惯性的影响，对萧条期经济下行压力的影响程度预判不足；在康波周期的萧条期里，经济下行压力逐步加大，政府、企业和个人都面临较大的债务压力，抑制了投资和消费；企业利润下降，员工收入下降、失业率增加，居民消费更加谨慎，过紧日子才是萧条期的正常经济现象，消费升级的预判不够准确。

2）中观方面

• 预判相对准确的有：

a)5G技术：中国在5G网络的研发和部署方面取得了领先地位，华为和中兴等公司在全球范围内占据重要市场份额；

b)新能源汽车：中国在新能源汽车和可再生能源技术方面取得了显著进展，比亚迪、宁德时代等企业在电动汽车和储能电池领域已经成为全球领先者；

c)自动驾驶：中国在人工智能领域快速发展，涌现了许多领先的AI企业和应用，例如华为、百度在自动驾驶领域取得长足进展。

• 预判不够准确的有：

a)物联网、VR/AR、数字创意方向的发展比预想的进度要慢一些，并且也未成为带动经济增长的重要引擎；

b)旅游行业的发展先抑后扬。受疫情影响，旅游产业遭遇黑天鹅事件，整个行业遭受重创，随着国内疫情形势的好转，疫情结束后，国内旅游市场迎来报复式反弹。

3）微观方面

• 预判相对准确的有：

a)生物制药、健康管理、健康体检领域爆发式增长。受疫情影响，国内疫苗研发、健康体检、健康管理行业获得爆发式增长。例如在新冠疫苗研发方面，中国的科兴生物和国药集团等企业快速研发并大规模生产了多种疫苗，表明中国在生物制药和健康管理方面的供给能力显著增强。

• 预判不够准确的有：

a)教育产业的发展受到国家政策调控，K12教育行业受到重创！其背后的原因主要是低估了政府对于经济的干预能力。由于教育行业过度资本化，加剧了子女养育成本、加重了青少年学业负担，导致全社会焦虑，生育意愿降低，与应对人口结构老龄化的基本政策相违背，国家出手干预是情理之中的，也是非常必要的。

小结

综上，我们简单回顾了十四五规划前期研究的一些观察和思考，十五五规划即将开启，按照康波周期理论，十五五期间将是萧条期向复苏期过渡的重要阶段，宏观经济有哪些重要的发展机会，需要规避哪些潜在的风险，值得我们持续深入研究，也欢迎读者朋友继续关注和君恒成的后续文章。